La Crise Financière : pourquoi la méthode Coué ne suffira pas pour juguler l’inflation.

 

     

 

La plupart des acteurs et commentateurs, qu’ils soient autorités monétaires ou politiques, économistes, analystes ou encore commentateurs des médias, nous inondent d’analyses sur la crise financière, son déroulement et ses conséquences.

 

Alors que la diversité d’opinion est, en principe, un stimulant à une discussion constructive, il est à craindre que la cacophonie autour du sujet tient plus à l’intérêt bien - ou mal - compris des protagonistes : les autorités monétaires défendent des politiques contradictoires (inflation/croissance) tout en se voulant « rassurants » de manière à éviter que la situation n’évolue vers une crise « systémique » du marché financier ; les politiques (à de rares exceptions près) ont, comme toujours, l’œil fixé sur la prochaine échéance électorale et adaptent leur discours en conséquence, en affaiblissant souvent au passage la crédibilité des autorités monétaires; les économistes et analystes sont enclins à développer des scénarios « choux verts » et « verts choux » plus ou moins optimistes « de fin de crise » de manière à stimuler des stratégies d’investissements qui peuvent profiter à leurs employeurs et les journalistes alimentent la discussion en privilégiant le volume plutôt que la qualité des informations dont les contradictions internes créent plus de confusion que de clarté.

 

Or, une analyse objective des faits démontre que la situation est, de fait, pleine de contradictions et que, malheureusement, il s’agit en l’occurrence de choisir un moindre mal plutôt que de se bercer d’illusions d’une sortie de crise et d’un retour rapide à une croissance économique dans un climat d’inflation bénigne.

 

Il ne fait aucun doute que l’objectif des autorités monétaires d’éviter une crise systémique constitue à juste titre la première des priorités. En effet, si le système bancaire se trouvait paralysé, notamment par un gel du marché « interbancaire », les conséquences sur l’économie mondiale seraient catastrophiques et, alors qu’aucun des acteurs ne serait épargné, ce sont les pays développés qui en seraient les principales victimes. L’ampleur de la crise ne serait pas sans avoir d’importantes conséquences sur le plan géostratégique renforçant les tendances à l’instabilité qui existent déjà (Moyen-Orient, Afghanistan, Irak, Géorgie).

 

Il convient donc de saluer, sans réserves, la politique concertée des autorités monétaires et notamment des Banques Centrales, qui dès le début de la crise en août 2007 sont intervenues pour procurer aux banques des sources alternatives de liquidités. Elles n’ont pas hésité à renforcer cette action en 2008 alors que des signes d’aggravation de la crise se sont manifestés.

 

C’est dans ce contexte, que la Banque d’Angleterre et la Federal Reserve sont intervenues pour éviter les faillites de Northern Rock et Baer Stearns et que, plus récemment, le Gouvernement américain a dû annoncer des mesures de soutien pour assurer la solvabilité de Fannie Mae et Freddie Mac, agences de refinancement - pour quelque 60% - des prêts hypothécaires sur le marché américain. Leur dette de plusieurs trillions de dollars, détenus également pour des montants très considérables par les banques centrales des pays émergeants et du Moyen Orient, aurait – en cas de faillite – créé une débâcle financière au niveau planétaire.

 

La dénonciation de pratiques financières à haut risque - sinon carrément frauduleuses - dans le cadre de la crise dite du « subprime » a attiré l’attention sur d’autres catégories d’actifs financiers qui ont été l’objet de pratiques de titrisation. Il s’agit notamment des montants énormes de dette financés par les cartes de crédit dont l’apurement est remis en cause. En effet, confrontés à un choix douloureux, les débiteurs préfèrent renier les dettes accumulées sur leurs cartes pour éviter, lorsque c’est encore possible, une réappropriation de leurs maisons par les détenteurs d’hypothèques. La crise affectant ces deux secteurs de l’économie ont donc tendance à se renforcer mutuellement et à fragiliser d’autant plus le secteur financier en général.

 

Dans ce contexte, les Banques Centrales ont fortement encouragé les banques à poursuivre deux objectifs : d’une part baisser considérablement leur taux d’endettement (« deleveraging ») et d’autre part assainir leurs bilans en amortissant les pertes non réalisées et faisant appel à des fonds propres frais. Alors que les premières opérations de recapitalisation, qui ont vu une participation importante de « Fonds Souverain », se sont déroulées sans trop de difficultés en fin de 2007, il est rapidement apparu que la situation sous-jacente des banques et des banques d’affaires était beaucoup plus fragile qu’anticipé. Cela a rendu les conditions de recapitalisation considérablement plus onéreuses voir parfois impossibles (Fortis – Lehmann – Merrill Lynch – faillites de banques américaines). Dans ces circonstances le mécontentement des actionnaires existants, face à des opérations fortement dilutives, explique leur réticence à souscrire aux augmentations de capital, contribuant ainsi à la spirale négative dans laquelle les valeurs financières se trouvent enfermées.

 

Il est vrai qu’il est très difficile de mesurer avec exactitude la valeur des actifs financiers détenus par les institutions financières. Il est possible qu’à terme les amortissements déjà effectués se révèlent soit insuffisants soit excessifs mais tant que l’incertitude prédomine, on ne peut guère espérer mettre fin à la volatilité excessive des marchés. Les controverses sur les normes comptables à appliquer augmentent encore l’incertitude. S’il est indispensable de prendre ce problème à bras le corps, il n’est cependant pas bon de préconiser en pleine crise des remèdes de cheval, dont la mise en œuvre, en absence de la perspective et de la sérénité indispensables, peuvent avoir des effets pervers et aggraver encore une situation déjà suffisamment compromise.

 

Le désendettement du secteur bancaire a aussi pour conséquence un inévitable resserrement du crédit dont l’amplitude serait considérablement aggravé si les autorités monétaires, dans un souci de combattre l’inflation, relevaient leurs taux de base et de refinancement. Pour l’instant on assiste donc à une situation où, pour maintenir la solvabilité des banques, les autorités assurent un refinancement à bas taux, mais où les banques prêtent moins et à des marges de plus en plus élevées par rapport à leur coûts, pour restaurer progressivement leur rentabilité. Cette situation n’augure donc rien de bon pour une reprise économique, dont on s’imagine mal qu’elle se développe dans un climat de resserrement du crédit.

 

Notons ici qu’une différence de fond se profile de plus en plus nettement entre les priorités affichées par les autorités monétaires de part et d’autre de l’Atlantique :

 

La FED, tout en tenant un discours sur l’importance d’une prise en compte de l’inflation, a clairement choisi son camp en maintenant leur taux d’intérêts très bas pour favoriser la reprise économique et protéger le consommateur. Les autorités pensent (ou espèrent) que les effets de la crise financière sur l’économie « réelle », qui ne se sont pas encore fait sentir pleinement, pourront être contenus et que l’inflation sera limitée par une stabilisation, voir une chute des prix des matières premières.

 

Or, en dépit des délocalisations, un des plus grands succès de la mondialisation est d’avoir sorti quelque 500 millions d’êtres humains de la pauvreté au cours de la dernière décennie. Cette tendance qui, ont peut l’espérer, se poursuivra,  augmente de manière significative la demande mondiale pour les produits de base et  les services, ce qui garanti quasi mathématiquement une tendance à long terme de hausse du prix des matières premières et des produits agricoles qui seront nécessairement répercutés dans le coût de la vie des pays développés. Cette évolution est par ailleurs très positive car l’augmentation des revenus des populations les plus défavorisées constituent un réservoir croissant de débouchés pour les pays développés à condition que ses derniers fassent preuve d’une flexibilité suffisante dans les réformes structurelles indispensables pour s’adapter aux conditions nouvelles imposées par la mondialisation. Cette adaptation passe entre autres par un effort accru en matière d’éducation, de recherche et d’innovation dont la nécessité est largement reconnue, mais dont la mise en œuvre est limitée par les rigidités structurelles, notamment dans l’Union Européenne.

 

D’autre part, la politique de taux d’intérêt bas de la FED ne favorise pas, à priori, le mouvement de renforcement du dollar qui s’était amorcé sur le marché des changes. Un dollar fragile pousse le prix des matières premières vers le haut comme l’a démontré la corrélation entre le prix du pétrole et la faiblesse de la devise américaine. Cette politique apparaît donc à haut risque et pourrait déboucher sur une nouvelle période de « stagflation » du type de celle que l’on a connu à la fin des années 1970. Ce risque est d’autant plus grand que sur de nombreux points la politique monétaire de la BCE est diamétralement opposée et renforce donc la probabilité de récession ou du moins de stagnation économique.

 

Les choix de la BCE sont tout aussi clairs : tout en tenant un discours sur l’importance de la « Croissance », elle maintient que sa priorité (statutaire) est la « Stabilité », à savoir le maintien d’un taux d’inflation de 2%. Elle a donné des signes tangibles de cette priorité en relevant ses taux directeurs en juin, et plus récemment en annonçant un resserrement des clauses d’éligibilité de titres mis en pension pour l’accès à son guichet de refinancement. Cette position de fermeté n’a pas empêché l’inflation de déraper considérablement au sein de l’Eurozone. Les marges de manœuvres disponibles pour la BCE d’augmenter les taux, face à un ralentissement économique qui s’affirme de plus en plus, sont limitées et cela d’autant plus que chaque hausse creuse l’écart de taux avec les Etats-Unis et a tendance à renforcer la devise européenne, ce qui affecte directement sa compétitivité sur les marchés mondiaux. Inutile de dire que les politiques dénoncent cette situation obligeant la BCE a  défendre sa crédibilité et son indépendance.

 

Il devient ainsi apparent que la poursuite unilatérale de politiques contradictoires par les autorités responsables pour les deux principaux marchés de la planète (qui sont inextricablement interdépendants, notamment au niveau des marchés financiers), doit nécessairement conduire, à plus ou moins brève échéance, à une impasse.

 

La question devient alors : laquelle des deux politiques est la plus à même de limiter la casse, car de toute évidence, il y aura un prix sévère à payer pour assainir les marchés financiers dont la croissance exponentielle depuis trois décennies a induit non seulement une prospérité record, qu’il faut saluer, mais aussi des exacerbations et dérives qu’il convient maintenant de corriger.

 

 Un des facteurs principaux de déséquilibre s’explique par le poids relatif des marchés financiers par rapport à celui des transactions de biens meubles et immeubles et de services sous-jacents. En effet, la multiplication de produits financiers innovants, visant au départ à une meilleurs maîtrise de la gestion de risques financiers associés aux transactions de base (opérations de change à terme, opérations de « hedging », utilisation de produits dérivés sur taux ou sur risque de crédits etc.) font qu’à la valeur  intrinsèque de chaque transaction d’achat ou de vente, est adossé un multiple de transactions financières de même valeur. Chacune de ces transactions purement financières engendrent à leur tour des risques propres de marché, de liquidité, de solvabilité des contreparties etc. augmentant de façon exponentielle le risque assumé par l’ensemble des opérateurs.

 

Il n’est dés lors pas surprenant que, progressivement, le contrôle de ces différents marchés intimement interconnectés ait été perdu. Dans de nombreux cas, la haute direction de certaines institutions financières a été totalement prise au dépourvu lorsque la crise du « subprime », émanant du secteur bien identifié de l’immobilier américain s’est propagée par métastases successives, infectant d’autres secteurs du marché dont les défenses immunitaires se sont révélées totalement insuffisantes.

 

Parallèlement, les Régulateurs des marchés financiers, qui ne disposent que de moyens limités, ont aussi été totalement dépassés par les évènements. La preuve en est donnée par la restructuration en profondeur de l’ensemble de l’appareil de supervision et contrôle des marchés financiers que le Secrétaire d’Etat au Trésor américain, Henry Paulson, a lancée.

 

Revenant à ma remarque initiale qu’éviter une crise systémique du marché financier doit constituer la priorité absolue, je ne peux que me rallier - à regret - à l’option américaine. Lui donner les chances nécessaires d’un succès (relatif) implique un renforcement de la coordination des politiques monétaires et économiques de part et d’autre de l’atlantique (et donc aussi en premier lieu au sein de l’UE). Ce serait aussi de nature à permettre aux autorités monétaires et politiques européennes d’avoir un discours cohérent, ce qui en soi serait déjà un progrès.

 

Le scénario – peu réjouissant – que j’entrevois, se manifestera dans la concrétisation d’une récession économique aux Etats-Unis (engendrée par un resserrement prolongé du crédit et un recul de la consommation) qui s’étendra rapidement à l’Europe et, suivant l’ampleur du phénomène, se répercutera dans les pays émergeants à croissance rapide (Chine, Inde etc.). Si la récession prend de l’ampleur, les répercussions anticipées par les américains sur l’inflation pourraient se réaliser à court terme grâce à une stabilisation ou même une chute temporaire des prix des matières premières et à la plus grande élasticité des marchés américains. Des changements de comportement y voient déjà le jour comme la réduction spectaculaire des kilomètres parcourus en voiture (-60 milliards de Km sur les premiers 7 mois de 2008) et la chute vertigineuse des ventes de voitures à grande cylindrée.

 

Un des avantages immédiats pour l’Union Européenne d’un alignement sur les Etats-Unis de sa politique monétaire serait d’affaiblir l’Euro par rapport au dollar et de rétablir une marge de compétitivité d’autant plus concrète qu’une baisse du prix des matières premières (notamment du pétrole) pourrait annuler dans l’immédiat les conséquences négatives d’une baisse de la devise.  

 

Cependant, malgré une récession, il est peu probable que les tendances inflationnistes soient fortement endiguées en Europe, en partie à cause de la plus grande rigidité du marché du travail et aussi en partie parce que  l’avantage compétitif retrouvé sera  partiellement absorbé par la nécessaire dévaluation de l’Euro. Dans un environnement économique aussi morose, il est peu probable que la discipline budgétaire imposée par le Pacte de Stabilité et de Croissance puisse être respectée, même dans le cadre plus souple qui a été mis en place il y a deux ans. Ces dérapages budgétaires, qui seront vraisemblablement financés par l’emprunt, pèseront à leur tour sur l’inflation et les taux d’intérêts à long terme. Au fur et à mesure que ces développements se concrétiseront, les « anticipations » des investisseurs viendront renforcer la tendance.

 

Avant de conclure, il sied de souligner que dans le contexte actuel il y a des limites à ce que peuvent accomplir tant la politique monétaire conduite par les Banques Centrales que les politiques économiques poursuivies par les Gouvernements. Si les autorités ont leur part de responsabilité dans l’émergence de la situation actuelle, ils ne peuvent cependant être tenus à devoir seuls rendre des comptes.

 

L’assainissement des marchés financiers ne peut se réaliser qu’avec un dégonflement considérable du volume des instruments financiers en circulation. Une fois réalisé l’assainissement des bilans des institutions financières, il sera possible de mettre en place un cadre réglementaire capable de prévenir la répétition des dérives qui ont, cumulativement, conduit à l’impasse actuelle.

En conclusion, il est plus que douteux qu’un désendettement du secteur financier de l’ampleur requise puisse être accompli uniquement par une politique de rigueur et de réformes structurelles indispensables. Il faudra en sus, qu’une part importante de la facture soit payée par la dévalorisation des créances donc par l’inflation. Cette solution de facilité et du « moindre mal » a été constamment utilisée au cours de l’histoire ; elle est probablement incontournable pour relancer à terme la croissance économique mondiale sur des bases saines.

 

Malheureusement, comme toujours, ce sont les plus démunis qui en supporteront les plus grands inconvénients. Une telle situation n’est pas de bon augure pour la paix sociale au niveau national et mondial ; elle constitue le terreau idéal pour la prolifération d’idéologies extrémistes et intégristes.

 

Plutôt que de paroles lénifiantes, nous avons besoin, avant tout, de courage politique pour affronter la réalité et la gérer. C’est à ce prix que la confiance sera rétablie et que la crise sera surmontée plus rapidement.

 

Bruxelles, le 2 septembre 2008  

 

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.)