The Financial Crisis: Exit Strategies



The European Economic Forum held recently in Brussels underscored several welcome orientations in the management of the crisis which constitute, if implemented, a radical departure from past practices.


A first feature is the recognition that the agenda for “regulatory reform” should be pursued with vigorous determination immediately rather than wait for the turbulence created by the crisis to subside. Indeed, as the immediate pressure lessens, the sense of urgency might wane which, in turn, could lead to largely “sub-optimal” compromises that may not deliver the robust framework needed to ensure that the financial system will not be subject to similar crisis in the future.


The need for such an approach was unanimously recognised and was being translated into an ambitious action plan by the European Commission who will publish already on the 27th of May the main orientations it intends to submit in “legislative form” this coming autumn. These proposals are largely based on the recommendations formulated in the de Larosière Report and will constitute an important milestone in improving the regulatory architecture and oversight of financial markets.


The needle of the compass needs however to remain firmly pointed in the intended direction and it is hoped that the European Council, the European Parliament and the Member States will overcome narrow “national” priorities to deliver legislation that will benefit all European citizens. It should be clearly understood that a deepening of the crisis or a welcome “improvement” in economic conditions both entail the temptation of “protectionist” measures that must be avoided at all costs. In the case of further deterioration the danger lies in “active” protectionist measures, while under an improving scenario, the temptation will be for “passive” measures such as the failure to implement needed reforms.


The second feature is the early discussion of “exit strategies”. Nobody underestimates the difficulties of managing smoothly an exit from the current crisis. Recognizing that, early on in a recovery, monetary authorities and governments will need to take unpopular decisions in order to correct the accumulation of unavoidable (and appropriate) current budgetary deficits as well as the related bloated government indebtedness, is a first and important step.


But, though a key ingredient of ECB monetary policy has been to ensure that “price stability” is maintained over the medium term through careful monitoring of inflation expectations, it might be appropriate to broaden somewhat the focus of the ECB’s attention so as to manage “recovery” expectations, as they may be perceived by the citizen and markets at large. Indeed, the “feel good” sentiment induced by a recovery, especially if the crisis is drawn out, leads citizens to expect concrete improvements which put governments under strong pressure to deliver “unaffordable” benefits.


Putting aside an unproductive witch hunt for the responsibility of past excesses (we are all to a greater or lesser extent culprits), there is no escaping that we cannot recover from this crisis without paying the “price”. That means that the world will not revert to its pre-crisis state. Politics therefore should aim at managing the recovery in such a way as the “pain” is distributed as “fairly” as possible, though history tells us that it is always the most vulnerable that tend t be the worst affected.


In particular, a successful exit strategy will be tributary to correcting some of the structural imbalances that caused the problem in the first place. Two such imbalances are of particular relevance: the equilibrium between indebtedness and savings based on unsustainable accumulated borrowings by the United States and the corresponding excess of savings in the emerging market/oil producing countries on the one hand, and the excess leverage that has crept into world financial markets over the last two decades.


Finding a new equilibrium for the debt position of the United States must be, by nature, a long drawn out process: indeed, should the surplus countries fail to recycle their dollars brutally or should US consumers decide to rebuild savings to historical averages too rapidly, a major economic collapse would be unavoidable re-enacting the 1930’s depression scenario. Over the coming years, it is important to build up the domestic purchasing power of surplus countries allowing this demand to substitute progressively for US demand for goods and services.


With regard to correcting the excess leverage within the financial system, the situation is extremely complex: once again, unilateral de-leveraging by banks, financial institutions and consumers without compensating liquidity being injected by monetary authorities and fiscal stimuli would lead also to depression. However, government intervention can only compensate for part of the withdrawal of liquidity caused by the de-leveraging process. In addition, gauging the amount of de-leveraging needed depends to a large extent on the quality of assets that have been financed through debt instruments: clearly the minimum amount of de-leveraging must be in excess of the amount of “toxic assets” in the system, so as to restore a sufficient capital base. At the time of writing, there is, unfortunately no reliable evaluation of the amounts concerned.


Depending on the values one puts on these variables, the outcome leads either to deflation (the worst case) or to inflation (the second worse case) but it would be foolhardy to expect to manage “recovery” in such a way as one would fall neatly in between. Managing appropriately “recovery expectations” means therefore preparing public opinion to a slow drawn out process of recovery involving a dramatic rethink of economic policies with a greater emphasis on  social content. Though the undeniable benefits of a “market economy” should not be challenged, its excesses should, nevertheless, be firmly reigned in. 


There seems to be a fairly wide consensus that exiting from the crisis needs as a precondition the restoration to health of the banking sector. If a systemic melt down was avoided last October, it was due largely to the rapidity with which Central Banks and Governments intervened decisively. Several emblematic measures were taken under enormous pressure, which, even if they were coordinated, nevertheless resulted in a further fragmentation of the banking market as each national government instituted its own indispensable tailor made measures. These included: deposit insurance guarantees, interbank lending guarantees, and recapitalisation of banks under different national schemes as well as interest rate cuts accompanied by “quantitative easing measures”.


This “patchwork” of measures has undoubtedly complicated the restoration health of the banking sector, especially if one wishes to preserve a “level playing field” between competing institutions that act on a cross-border basis. The legislative initiatives being prepared by the European Commission attempts to address many of the problems created. Another important initiative has been the conduct of stress test exercises aimed at restoring of the confidence of banks between themselves but also of their customers.


One aspect that seems, so far, to have escaped detailed consideration is the question of managing the exit from the “temporary” government support for interbank lending which was implemented hastily last October. At the time I had suggested a centralised and uniform approach using the good offices of the EIB as a “clearing house” for interbank lending, with each Government counter-guaranteeing the solvency of its national banks (see article of 30/09/08: The Financial Crisis: How to structure a European initiative).  Though this idea may not have been practical in view of the urgency, it may useful to revisit the concept in a modified form as part of the measures aimed at restoring confidence in the banking system and allowing for the withdrawal of government and Central Bank support in an orderly manner.


What is being proposed is setting up of a “central clearing mechanism” for interbank lending. The operator could act under the aegis of the ECB. All interbank lending in € would be cleared through it allowing the daily “netting” of interbank positions for each participating institution. Netting would take place regardless of the “maturity” so that only a net debtor position would require posting of eligible collateral. Such a mechanism would drastically reduce the “gross volume” of counterparty risk (reducing the leverage in the system) and should encourage full resumption of the functions of a self supporting interbank market as an integral part of the management of maturity risks linked to the bank’s loan books and other portfolio assets. This mechanism would also smooth the withdrawal of liquidity by the ECB allowing it to be replaced by the traditional interbank market. A clearing mechanism for USD interbank lending could be set up in parallel.


There is ample time to set up such a system in anticipation of the time when temporary government guarantees on interbank lending are set to expire. Failing to prepare for this could create further disruption in the interbank market if individual financial institutions find their access to the interbank market impaired as a result of the “counterparty risk” associated with them. Such a mechanism should also have a stabilising impact on CDS spreads whose past volatility has been a key factor in spreading mistrust between interbank market participants.




Managing an appropriate “exit strategy” for the financial crisis will prove at least as difficult as managing the crisis itself. The early recognition of this problem augurs well to the extent that the well meaning declarations are followed by appropriate action.

The “window of opportunity” in terms of preparing for the exit offered by the continuation of the crisis should be put to full use. This should be translated concretely by the rapid passage of the legislative proposals concerning the reform of the regulatory architecture of financial markets, the implementation of the key decisions taken at the G20 meeting in London, the testing of mechanisms of reinforced cooperation at global level and a further integration of the regulatory framework at Eurozone/EU level. In addition we suggest as described more fully above two new initiatives:  the setting up of an interbank market clearing mechanism in each significant currency area and the inclusion of the concept of managing “recovery expectations” in the panoply of tools used by the ECB in conducting its monetary policy.


Brussels, 18th May 2009


Paul N. Goldschmidt

Director, European Commission (ret); Member of the Advisory Board of the Thomas More Institute.





























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La Crise Financière: Scénarios de Sortie de Crise.


Le Forum Economique Européen tenu à Bruxelles à la mi-mai a fait émerger quelques pistes intéressantes concernant la sortie de crise qui, si elles sont suivies d’effet, constituent un changement radical par rapport aux anciennes pratiques.

Un premier élément est la prise de conscience de ce que l’agenda pour la réforme de la réglementation doit être poursuivi vigoureusement et sans délai, au lieu d’attendre une accalmie des turbulences causées par la crise. En effet, on redoute que si la pression immédiate s’atténue, la perception d’urgence puisse faiblir et, qu’à son tour, cela ne conduise à des compromis boiteux qui seront incapables d’empêcher des crises ce type à l’avenir.

Le besoin d’une telle démarche est largement partagée et trouve traduite dans les faits par l’ambitieux plan d’action de la Commission Européenne dont les grandes orientations seront rendues publiques dés le 27Mai, suivi de propositions législatives détaillées à l’automne. Ces propositions sont largement inspirées par le Rapport de Larosière qui constitue une avancée importante dans l’amélioration du système de régulation et de supervision des marchés financiers.


Il faut cependant veiller à garder l’aiguille de la boussole fermement ancré dans la direction choisie, et il faut espérer que le Conseil Européen, Le Parlement Européen, La Commission et les Pays Membres surmonteront les étroites priorités nationales et accoucheront d’une législation au bénéfice de l’ensemble des citoyens de l’Union. Il faut, en effet, garder à l’esprit, que tant une aggravation de la crise qu’une souhaitable embellie sont porteurs d’un risque de mesures protectionnistes qu’il convient d’éviter à tout prix. En cas d’aggravation de la situation, ce sont des mesures protectionnistes « actives » qu’il faut craindre, alors qu’en cas d’amélioration, ce sont des mesures « passives » incitant à reporter des mesures pourtant indispensables, qui seront le danger.


Un deuxième élément est la prise en compte, dès maintenant, des politiques liées à la sortie de crise. Personne ne sous-estime les difficultés d’une gestion harmonieuse de la sortie de la crise actuelle. Le fait de reconnaître que, très tôt dans le processus de reprise, les autorités monétaires et les gouvernements seront confrontés à des décisions impopulaires pour corriger l’accumulation des déficits budgétaires et le gonflement corrélatif de la dette publique, constitue un premier pas très important.


Quoiqu’ un des éléments clefs de la politique monétaire de la BCE ait été d’assurer la « stabilité des prix » à moyen terme en tenant compte des « anticipations d’inflation », il serait peut-être utile d’élargir quelque peu cette focalisation de la BCE pour y inclure la gestion des « anticipations de reprise » telles qu’elles sont perçues par le citoyen et les marchés. En effet, le sentiment de soulagement induit par la sortie de crise, notamment si elle se prolonge, conduit automatiquement l’électeur à anticiper une amélioration de sa situation ce qui peut mettre les gouvernements sous une énorme pression visant à exiger des prestations qu’il ne peut se permettre.


Mettant de côté une chasse aux sorcières improductive pour déterminer les responsabilités dans les excès passés (nous somme tous coupables à des degrés divers), on ne peut cependant échapper à la réalité que nous ne pourrons sortir de la crise sans en payer le prix. Autrement dit, le monde ne retrouvera pas les conditions prévalant avant la crise. La politique doit donc se donner comme objectif de gérer la reprise de tel façon à ce que les sacrifices soient répartis aussi équitablement que possible, même si l’histoire nous apprend que ce sont généralement les plus vulnérables qui supportent le plus grand fardeau .


Spécifiquement, une stratégie de sortie de crise sera conditionnée par la correction d’un nombre de déséquilibres structurels qui sont parmi les causes du problème. Deux de ces déséquilibres sont particulièrement pertinents : l’équilibre entre l’endettement et l’épargne qui s’est traduit par un gonflement insoutenable de la dette aux Etats-Unis et par l’excédant correspondant d’épargne dans les pays émergeants et producteurs de pétrole d’une part et l’excédent d’endettement qui s’est accumulé dans le système financier au cours des dernières décennies par rapport à la valeur des actifs sous-jacents.


Etablir un nouvel équilibre en ce qui concerne l’endettement des Etats-Unis doit, de par sa nature, être un processus qui s’étale dans le temps : en effet, si les pays créditeurs s’abstenaient brutalement de « recycler » leurs dollars, ou inversement, si le consommateur américain décidait de reconstruire trop rapidement son épargne à hauteur des moyennes historiques, il s’ensuivrait une crise économique profonde s’apparentant à la dépression des années 1930. Sur le moyen terme il sied d’encourager la consommation domestique dans les pays créditeurs qui prendra progressivement le relais de la demande américaine pour les biens et services qu’ils produisent.


En ce qui concerne la correction des excès d’endettement dans le système financier, la situation est extrêmement complexe : Ici encore, un désendettement unilatéral et simultané des banques, des institutions financières et des consommateurs sans injection compensatoire de liquidités par les autorités monétaires et par les gouvernements au travers des politiques de relance conduirait à la dépression. Cependant l’intervention des pouvoirs publics ne peut que compenser que partiellement les retraits de liquidités engendrés par le processus de désendettement. De plus l’évaluation du montant de désendettement nécessaire est difficile à cerner : il doit au minimum être supérieur au montant d’actifs « toxiques » dans le système de façon a rétablir une assise de fonds propres suffisante. Il faut cependant reconnaître qu’il n’existe, à l’heure actuelle, aucune évaluation fiable du montant concerné.


Suivant la valeur attribuée à ces variables, le résultat débouche soit sur la déflation (la pire des alternatives), soit sur l’inflation (la deuxième plus mauvaise solution), mais il serait naïf de parier sur une reprise qui comme par enchantement se stabiliserait à mi-chemin. La gestion des « anticipations de reprise » vise donc à préparer l’opinion publique à un processus de sortie de crise très long qui engendre une remise en question approfondie des politiques économiques avec une composante sociale considérablement renforcée. Quoiqu’il n’ ya pas lieu de remettre en cause les avantages indéniables de l’ « économie de marché », ses excès doivent, à tout prix, être maitrisés par une réglementation appropriée.


Il y a un large consensus l’assainissement du secteur bancaire est une condition préalable à la sortie de crise. Si la crise systémique a été évitée en octobre dernier, ce fut largement grâce à la rapidité décisive avec laquelle les Banques centrales et les Gouvernement sont intervenus. Une série de mesures emblématiques furent prises dans l’urgence qui, même si elles furent coordonnées, débouchèrent cependant sur un accroissement de la fragmentation du marché bancaire au fur et à mesure que chaque pays mettait en place son propre cadre d’intervention. Ces mesures couvraient : l’assurance des comptes de dépôts, les garanties de prêts interbancaires, des mesures de recapitalisation et de refinancement accompagnées de baisses de taux d’intérêt et de l’introduction de mesures de soutien « quantitatives ».


Ce méli-mélo de mesures n’a certainement pas facilité la restauration de la santé du secteur bancaire, notamment si l’on maintien en parallèle l’objectif de veiller à une concurrence loyale entre institutions opérant internationalement. Les propositions législatives en préparation à la Commissions adresseront sans aucun doute ces problèmes. Une autre initiative importante dans ce domaine est la réalisation des exercices de simulation destinés à tester la solidité financière des grandes banques dans le but de rétablir la confiance entre les banques mais aussi de leurs clients.


Un aspect qui semble ne pas avoir attiré grande attention jusqu’à présent concerne l’expiration des garanties « temporaires » accordées dans la précipitation en Octobre dernier par les gouvernements à leurs banques dans le cadre des opérations « interbancaires ». A l’époque j’avais suggéré la mise en place d’un mécanisme centralisé et uniforme à l’échelle européenne, faisant appel aux bons offices de la BEI pour servir de « chambre de compensation », la Banque étant contre-garantie par les Etats Membres pour ce qui est des obligations de leurs institutions respectives (voir article du 30/09/08 : Comment structurer une initiative européenne). Si l’urgence rendait peutêtre difficile la mise en œuvre de ce plan, il serait cependant utile de reprendre le concept sous une forme modifiée, en tant que mesure destiné à rétablir la confiance entre banques et permettre le retrait ordonné du support des Gouvernement et des Banques Centrales.


La proposition consiste à établir un organisme central de compensation pour les prêts interbancaires. L’opérateur pourrait agir dans l’orbite de la BCE. Toute transaction interbancaire libellé en Euro,  serait dénoué au travers de cet organisme, ce qui permettrait de compenser les positions créditrices et débitrices pour chaque institution participante. Cette compensation calculée journellement ne tiendrait pas compte des écarts d’échéances, et seul une position net débitrice donnerait lieu à une mise en gage de titres éligibles à titre de garantie. Ce mécanisme réduirait considérablement le montant brut des « risques de contrepartie » réduisant l’endettement de l’ensemble du système et les risques associés. Cela devrait conduire au rétablissement complet des fonctions du marché interbancaire et de réduire sans heurts la nécessité d’intervention de la BCE dans le financement du secteur.


Nous avons devant nous le temps de créer un tel système, d’ici que les garanties offertes aux banques n’expirent. Faute de mesures adéquates, il y aurait toujours le risque de perturbations dans le marché interbancaire si des institutions voyaient leur accès au marché gênés par l’évaluation du risque de contrepartie qui leur est associé. Ce mécanisme devrait également avoir un effet stabilisateur sur le marché des « Credit Default Swaps » dont la volatilité a été un facteur clef dans la propagation de la méfiance entre les banques.


Conclusion :


La gestion de la sortie de crise sera, sans aucun doute, aussi difficile que la gestion de la crise elle-même. Le fait de s’y atteler immédiatement est un présage favorable, pour autant que les déclarations bien intentionnées soient suivies d’effet.


Il convient d’utiliser sans délai le temps qui est offert par la prolongation de la crise. Cela doit se traduire par l’adoption rapide des propositions législatives concernant la réforme du cadre réglementaire des marchés financiers, la mise en œuvre des décisions prises lors de la réunion du G20 à Londres, la mise à l’épreuve des mécanismes de coordination renforcée à l’échelle mondiale et l’intégration plus poussée au niveau Eurozone/UE. De plus nous suggérons, comme décrit en détail ci-dessus deux nouvelles initiatives spécifiques : la création d’une institution de compensation du marché interbancaire dans chaque zone monétaire significative et l’inclusion du concept de la gestion des « anticipations de reprise » dans la boîte à outils employée par la BCE dans la gestion de sa politique monétaire.


Bruxelles, le 21 mai 2009


Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre du Comité Consultatif de l’Institut Thomas More.







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