“Errare humanum est – perseverare diabolicum »

Le 24 septembre dernier, la Commission a publié une communication intitulée « Une union des marchés des capitaux au service des personnes et des entreprises – nouveau plan d’action »(1). Ceci constitue la quatrième versiond’un processus initié au début des années 2000 sous le vocable « Plan d’Action pour les Services Financiers ». Il reçut une impulsion considérable  lorsque, au début de son mandat en 2015, le Président Juncker proposa la création d’une « Union des Marchés de Capitaux » (UMC) au sein des 28 Membres de l’époque ; il fut mis à jour dans le courant de 2017.

Si au cours des vingt dernières années des progrès ont été accomplis, en particulier les efforts des régulateurs d’harmoniser ou au moins de coordonner la mise en œuvre de règles communes, force est d’admettre qu’atteindre les objectifs principaux que l’UMC s’était fixé, demeure encore lointain, comme le souligne les conclusions du Plan d’Action lui-même.

Les raisons en sont les erreurs commises dans la conception initiale du projet qui, pour des raisons politiques destinées à sauvegarder l’ancrage de la City (et donc du Royaume-Uni) au sein de l’UE, visaient à influencer le résultat du référendum populaire sur l’appartenance à l’Union,  promise de façon irréfléchie par David Cameron dans son programme électoral avant d’obtenir une majorité parlementaire imprévue aux élections législatives de 2014. J’ai détaillé ces erreurs dans un article de mars 2015 intitulé : « Création d’une « Union des Marchés de Capitaux » au sein de l’UE. – Une initiative ambitieuse mais imparfaitement conçue ! »(2) et développé le 5 octobre suivant dans un autre :« Nouvelles réflexions sur l’ « Union des Marchés de Capitaux » et le « Brexit » (3).

Malheureusement, les arguments avancés gardent toute leur pertinence à ce jour ; certains développements récents rendent, cependant, les propositions du nouveau Plan d’Action encore plus aléatoires quant à la probabilité de leur éventuelle mise en œuvre. Pour raccourcir mon propos, je limiterai ici mes remarques à ces nouveaux développements renvoyant le lecteur, intéressé aux textes de 2015, aux liens hypertexte à la fin du document.

Ma première remarque concerne le « Brexit ». Il est quelque peu ironique qu’alors qu’un des objectifs initiaux de l’UMC était d’assurer que l’accès du continent à son principal marché financier – la City – ne soit pas entravé, la nouvelle version du Plan insiste – de façon tout à fait appropriée – sur le fait que le Brexit rend l’UMC encore plus nécessaire. Le Plan ne tire pourtant aucune conséquence de la perte de juridiction sur le plus important centre financier – national et international – de l’Union ; elle semble vouloir reporter cette question – appelée « équivalence » – à plus tard alors que le sujet est au cœur de la souveraineté de l’UE, de sa stabilité financière et de la règlementation de ses marchés financiers.

Au lieu d’affirmer que l’UMC contribuera à renforcer le rôle international de l’€, comme le prétend le Plan – c’est, en réalité, exactement l’inverse qui est vrai, en ce sens que parachever l’UEM et l’étendre aux 27 Etats Membres est une précondition à la création un marché unifié des capitaux au sein de l’UE. En effet, éliminer toute possibilité résiduelle d’un démantèlement de la monnaie unique et du risque de « redénomination » des contrats, est une démarche nécessaire pour développer au sein de l’Eurozone élargi – où tout risque de change aura été éliminé – un climat propice à attirer des investissements ce qui pèsera considérablement plus que les avantages (incontestables) d’une harmonisation de  la règlementation et de la supervision des marchés. De surcroît, une telle extension de l’Eurozone est mandatée par le Traité ; la tolérance assumée par la Commission (gardienne de traités) à cette violation flagrante d’un trait international contraste avec sa position de fermeté dans sa défense du même principe à propos de l’accord de retrait du Royaume-Uni !

Par ailleurs, faire coïncider les territoires de l’Eurozone et de l’UE – qui est un corolaire aux avancées engrangées par l’adoption en juillet dernier du « plan de relance économique vert, digital et résilient » à hauteur de € 750 milliards – constituerait une étape majeure dans le rétablissement de la stature géopolitique de l’Union. L’importance de cette démarche transcende celle de la création d’un marché financier vigoureux à l’échelle du continent et devrait être un élément clé, intégré à dans l’élaboration des autres politiques européennes, notamment les affaires étrangères, la défense, the commerce (en particulier avec la Grande-Bretagne) en s’assurant que la stabilité financière de l’Union devienne indépendante des compétences de la City (pour les marchés de produits dérivés et la compensation des transaction libellées en €) ou du bon vouloir de la Banque Fédérale de Réserve américaine (pour assurer la liquidité en dollars du secteur bancaire européen).

Un second aspect du nouveau Plan est qu’il identifie – correctement – l’objectif de construire un « marché unique » doté de multiples points d’accès décentralisés. Cet objectif remplace avantageusement l’ambition (irréaliste) de crée une « union de marchés de capitaux distincts ». La mise en œuvre d’une telle architecture a déjà été partiellement validée à l’occasion de la malencontreuse pandémie du coronavirus qui a conduit à l’explosion du télétravail. Ce développement est de bon augure pour une intégration « virtuelle » des marchés financiers européens en réduisant significativement les besoins d’une proximité physique des intervenants dans un nombre croissant de transactions. La preuve en a été apportée par le montant record d’émissions obligataires qui ont eu lieu pendant la pandémie. Néanmoins des problèmes significatifs de sécurité et de supervision devront être abordés de façon à donner à tous les intervenants les garanties opérationnelles nécessaires à la protection de l’intégrité du marché dans un nouvel environnement digitalisé. Cet impératif crucial a été à peine mentionné dans les 16 propositions du Plan présenté par la Commission.

Mais c’est un troisième aspect qui est le plus préoccupant dans l’analyse de la pertinence du Plan : nulle part dans le texte ne trouve-t-on de références aux changements profonds dans la structure des marchés financiers et au rôle assumé par ses principaux intervenants intervenus depuis la crise financière de 2008.

Comment expliquer l’absence d’une seule mention du rôle clé assumé par les Banques Centrales alors que chaque institution financière d’importance est suspendue à leur moindre déclaration au point qu’ils exercent une influence instantanée sur les marchés obligataires, d’actions et de change ? Ces Banques Centrales doivent non seulement gérer les attentes du marché en matière de politique monétaire, mais il leur incombe aussi d’anticiper les réactions du marché pour éviter des dislocations (par exemple le « taper tantrum » quand la FED a annoncé son intention de réduire ses achats dans le cadre de l’assouplissement monétaire (QE) ou encore la réaction aux commentaires insuffisamment prudents de la Présidente de la BCE concernant la dette italienne).

Le Plan d’Action semble s’adresser surtout aux problèmes d’hier, déjà largement identifiés dans le FSAP des années 2000. A cette époque, régnait suprême un vieux paradigme concernant la gestion des risques dans un portefeuille titres autour d’une répartition variant autour de 60/40% entre obligations et actions ce qui se révéla apporter un degré de stabilité sur le long terme. La crise de 2008 initia un mouvement de longue durée d’une baisse des taux d’intérêt (procurant d’énormes gains en capital surtout aux investisseurs institutionnels) qui culmine à présent à un environnement de taux zéro (ou même négatifs) ; en parallèle les marchés d’actions ont bénéficié des taux bas en incitant les investisseurs à rechercher des rendements plus élevés. Aujourd’hui l’ancien équilibre 60/40 d’un portefeuille d’investissement est devenu obsolète car il n’assure pas la protection anticipée ; une hausse des taux induirait d’énormes pertes en capital (insoutenables) alors que simultanément les marchés d’actions seront aussi mis sous pression alors que les sociétés – seront pour les mêmes raisons – dans l’incapacité de faire face à leurs obligations financières.

Le choc économique induit par la pandémie n’a fait qu’accentuer les dilemmes auxquels les Banques Centrales (et les Gouvernements) doivent faire face. L’augmentation rapide d’un taux d’endettement tant public que privé déjà excessif, alors que simultanément les bourses sont dévoyées par les abondantes liquidités d’investisseurs en quête de placements toujours plus risqués (abondés par les rachats d’actions et des distributions de dividendes financés par un surcroit d’endettement à bas coût) créé une situation qui clairement ne peut perdurer.

Alors que ce thème mériterait d’être discuté plus amplement, on peut, cependant, se poser la question de savoir s’il est vraiment approprié, dans les circonstances actuelles, de favoriser la participation d’investisseurs privés au financement en capital de l’économie. Même si le besoin de plus de capital risque est indéniable et nécessaire pour financer la reprise et les agendas verts et digitaux, ne serait-il pas plus productif de focaliser les efforts sur la croissance ou la création d’un plus grand nombre d’instruments d’investissements collectifs (UCITS, Compagnies d’Assurances, Fonds de Pension, Private Equity, Public Funds…). En effet, seules des institutions gérées par des professionnels auront accès aux instruments de gestion sophistiqués (produits dérivés) qui sont indispensables pour obtenir un degré de protection dans le nouvel environnement économique et financier.

Conclusions:

Le contexte réglementaire, fiscal et législatif approprié pour développer les activités des gestionnaires habilités à lever et déployer les ressources considérables d’épargne disponibles, semble être, au moins partiellement, inadapté objectifs bien intentionnés énoncés dans le Plan d’Action.

A l’heure actuelle – quelle que soit la mise en œuvre des segments du Plan d’Action destinés à protéger les investisseurs individuels – il est probable que c’est ce secteur particulièrement vulnérable qui soit la première victime d’une débâcle financière. Dans un contexte de méfiance croissant à l’égard des autorités publiques, les investisseurs déçus risquent de manifester leur colère avec plus de véhémence qu’auparavant contre ceux qui les auront encouragés à investir en actions, et de se détourner une fois pour toutes des marchés.

Comme déjà mentionné, la création d’un marché financier unifié libellé en € dans l’ensemble des Pays Membres doit devenir un objectif prioritaire. Il contribuera à préserver le niveau de vie élevé de la population, à offrir aux citoyens la protection qu’ils méritent et surtout, assurer la perpétuation des valeurs culturelles et spirituelles qui sous-tendent la contribution unique de l’Europe à la dissémination de la paix parmi les hommes de bonne volonté.

Bruxelles, le 28 septembre 2020